本文来自微信公众号： 具身志 ，编辑：越十三，作者：仲庆元
在宇树身后，几种完全不同的机器人生意，正在排队等待定价。
宇树亮出了中国人形机器人公司第一张醒目的 IPO 价签，在它身后，几种完全不同的机器人生意，正在排队等待定价。
8 月 10 日，宇树启动网上申购。150.80 元的发行价，对应 609.93 亿元市值，预计募集资金 60.99 亿元，比原计划多出近 19 亿元。这是一张足以令同行心动的价签。
就在宇树定价前后，云深处披露了第一轮问询回复，自变量机器人传出已经秘密递交港股上市申请，智平方与跨维智能也被曝正在考虑赴港上市。
再往前看，乐聚已经进入公开审核程序，越疆回 A 通过创业板上市委审议，智元正式确认启动赴港上市流程，众擎则据报已经以保密方式申请香港 IPO。
如果说过去两年，机器人公司争的是一级市场下一轮融资，那么现在，它们开始争夺公开市场的第一批席位。
不过，宇树打开的并不是一扇让所有具身智能公司共同升值的大门。
这些企业虽然都被装进"具身智能"这个热门概念里，但是有的靠四足机器人赚钱，有的靠协作机器人支撑收入，有的正在用人形机器人扩大交付，还有的希望证明模型和数据才是最值钱的资产。
宇树更像是在行业面前立起一把新的尺子。资本市场会把宇树身后那些排队上市的机器人公司同宇树放在一起，追问它们今天靠什么获得收入，产品究竟卖给了谁，又凭什么让投资者为未来支付更高的价格。
对于宇树身后的机器人公司来说，需要回答的，不是能不能成为下一个宇树，而是当 610 亿元已经摆在面前，自己的生意究竟应该如何被定价。
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宇树身后，排队上市队伍变长
从宇树到自变量，排队上市的机器人公司队伍在最近几个月里迅速变长，但严格来说，它们并不处在同一条起跑线上。
到目前为止，排队上市的机器人公司队伍，大致可以分成三类。
宇树已经进入发行阶段，云深处、乐聚进入公开审核，越疆回归 A 股也已经过会。这几家公司的财务数据、客户结构和监管问询，已经可以被外界逐项查看了。
智元确认启动赴港上市流程，但尚未公开招股书；众擎、自变量被媒体报道已秘密递表，智平方、跨维则处于考虑上市或接洽顾问阶段。
至于被媒体报道已完成或者正在股改的银河通用、星海图、松延动力等公司，只能算上市预备队。股改是为了满足融资需要，但并不等于已递表。
虽然各公司的状态不同，它们走向资本市场的原因却是相似的。
当下的具身智能是一门不断吞入资金的生意。本体、模型、数据、产线和场景部署都需要长期投入。哪怕有的公司已经卖出机器人，也不代表马上能够获得稳定利润。
一级市场很难永久承担这种投入，上市由此成为头部公司寻找长期资金的自然选择。
与此同时，上市的制度窗口也在打开。
创业板开始使用第四套标准，不要求企业已经盈利，核心门槛是预计市值不低于 30 亿元、最近一年营收不低于 2 亿元、最近三年营收复合增长率不低于 30%。乐聚就是首批采用第四套标准申报的企业之一。
港股的入口也在变宽。7 月 24 日，港交所将非公开递交上市申请的机制扩展至所有新申请人。企业可以先接受审核，而不必立即公开全部上市文件，试探港股的成本随之下降。
而宇树的高定价，则进一步强化了这个窗口。
宇树受到资本市场的追捧，意味着公开市场至少愿意为一家已经形成规模收入和利润、又拥有通用机器人想象力的公司支付明显溢价。
这对于宇树身后的机器人公司来说，也是一种无形的压力。因为越晚上市的企业，越要面对宇树形成的业绩和估值参照。
因此，头部公司自然希望赶在行业估值逻辑完全固化之前，争取第一批公开市场席位。
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同一标签，不同的生意
宇树能够获得 610 亿元发行估值，不只是因为它会造人形机器人。
2025 年，宇树实现营收 16.99 亿元，扣非归母净利润 5.91 亿元，经营活动现金流净额约 6.70 亿元。全年人形机器人销量为 5215 台，营收 8.68 亿元，首次超过四足机器人，后者销量超过 2.3 万台。
（图说：宇树主营业务收入构成分析）
这组数字说明，宇树不只是一家依靠未来想象估值的创业公司。已经形成规模收入、正向现金流和较高毛利率，是目前中国具身智能公司中财务底座最完整的样本之一。
实际上，资本市场给宇树的估值有两层支撑。下面是规模销量、利润和现金流，上面则是人形机器人、具身模型与通用机器人的增长想象。它不是只有未来，也不是只有一门成熟的硬件生意。
但宇树身后的公司，没有相同的底座。
云深处和越疆拥有相对清晰的估值下限，只是这个下限主要来自人形机器人之外。
云深处 2025 年具身智能机器人收入约 3.22 亿元，主要由四足和轮足机器人贡献。它已经让机器人进入电力巡检、应急消防和工业巡检等场景，证明机器狗可以形成真实收入。但 2024 年至 2025 年，公司人形机器人合计只卖出 4 台，收入不足 200 万元。
越疆 2025 年实现营收约 4.93 亿元，其中协作机器人收入约 3.95 亿元，占主营业务收入超过八成，人形及多足机器人等具身智能业务收入约 2004 万元，占比约 4.1%。它的客户、渠道和制造体系已经成立，具身智能却仍是一项新的增长投入。
这两家公司面临的情况将会是一样的。资本市场会按照四足巡检或协作机器人等成熟业务给出基础价格，还是愿意为尚未形成规模收入的人形机器人提前支付溢价？
乐聚、智元和众擎走的是另一条路——用量产与交付速度，尽快建立自己的估值下限。
已经递交 IPO 招股书的乐聚，2025 年营收约 2.58 亿元，其中夸父系列收入 1.78 亿元，全年销量 577 台。它已经跨过"有没有产品收入"这一关，却仍亏损约 6978 万元，经营活动现金流为负。
智元公布了量产、下线和收入数据，众擎也在加速推出产品，但在招股书出现之前，外界仍难以判断这些机器人究竟卖给了谁、收入如何确认、毛利和回款表现怎样。
对这类公司而言，交付数量可以证明制造能力，却不能独自证明一门生意已经成立。毕竟下线不等于销售，销售不等于稳定部署，部署也不等于客户复购。
自变量、智平方和跨维智能代表的，则是更激进的估值实验。它们强调端到端模型、数据闭环和跨本体泛化能力，希望证明机器人最值钱的部分不是硬件，而是 AI。
不过，一级市场可以根据团队、技术路线和未来市场提前给出价格，到了公开市场，仅凭"模型能力领先"或许很难长期支撑估值。公开市场会追问模型带来了多少销量，降低了多少部署成本，又让多少客户愿意持续付费。
所以，自变量、智平方和跨维智能它们几乎是在财务下限尚未清晰之前，直接争取 AI 公司的估值溢价。
只是，同样是一亿元收入，在资本市场眼中可能完全不同。标准化机器人、巡检方案、协作机器人和尚未转化为收入的具身模型，有不同的毛利率、回款周期、复制难度和增长空间。
这些公司都自称为具身智能企业，但公开市场最终购买的，一定不会是"具身智能"这四个字，而是几张不同的账本，以及几种兑现未来的能力。
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610 亿，是参照还是门槛？
8 月 7 日，云深处更新了 IPO 问询回复，提供了这轮上市潮最具冲击力的一组数字。
2024 年至 2025 年，云深处合计销售 4 台人形机器人，它却计划通过募投项目建设年产 3000 台人形机器人的能力。
在一级市场的故事里，从 4 台走向 3000 台可以被称为产能规划。进入公开审核后，中间相差的 2996 台必须被解释为客户、订单和需求。
从 4 台到 3000 台之间，隔着的不只是一条产线。它要求试点变成采购，采购变成持续部署，部署最终带来复购，也要求企业说明，新增产能会不会闲置。
这正是公开市场开始审问具身智能商业化承诺的方式。上市不是对一家机器人公司的授勋，而是把它的商业化承诺放到公开市场上验收。
宇树同样不会因为拿到 610 亿元发行估值而结束考试。2026 年一季度，公司营收同比增长 68.49%，但扣非归母净利润同比下降 52.55%，经营活动现金流净额同比下降 85.65%。公司将利润下降主要归因于机器人本体、具身模型和运动控制算法研发投入增加，以及销售费用上升。
这当然不意味宇树的经营已经出现问题，却说明高增长与高投入之间的拉扯不会因为上市而消失。收入、利润和现金流都将要按季度接受检验。
宇树的 610 亿元因此会对后来者产生两种相反的影响。
一方面，它证明市场愿意为一家拥有规模销量、利润和技术稀缺性的机器人公司给出高价，也会增强投资者对整个赛道的关注。
另一方面，它提高了验收标准。后来者不能只说自己也在做人形机器人，还要解释为什么自己的收入质量、技术能力和增长速度，值得接近宇树的价格。
这也是为什么，并非所有完成股改的机器人公司都急于上市。公开市场带来的不只是融资，还有长期披露、季度波动和估值回撤。一旦商业化速度跟不上此前的价格，一级市场里可以延后的问题，会立刻变成所有投资者都能看见的压力。
宇树为中国机器人行业亮出了一张醒目的 IPO 价签，却没有替在它身后、排队上市的机器人公司回答价格。
相反，从现在开始，每家公司都必须解释，自己究竟是一家怎样的机器人公司，又凭什么让市场为明天提前付费。
宇树的现实业绩让投资者敢于为未来出价，但如果后来者只有未来，610 亿元就不是参照，而是一道门槛。
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